Makro: Výnosy > Akcie > Zlato

S tím, jak se zvyšují nominální výnosy na amerických vládních dluhopisech s dlouhou splatností (především se pracuje s výnosem na desetiletých) stává se investice do zlata bezpečnější. Existuje totiž pouze určitá výše, kam mohou výnosy vystoupat, než to ohrozí stabilitu akciového trhu a ekonomiky. Akciového trhu skrze výši požadované výnosnosti odvozené od „bezrizikové“ úrokové míry, křehký růst rozdělené ekonomiky skrze historicky rekordní dluhovou páku. Od léta vzrostly výnosy na 10Y UST z cca 0,5% až na 1,5%, tj. o 200%, a na 10Y TIPS z -1,1% až na 0,6%. Zatímco na akciovém trhu přecenění převálcovala likvidita a bezbřehý optimismus, zlato utrpělo ztráty. Je ale jen určitá výše, kam se výnosy mohou dostat, než se situace obrátí. Špičkový investoři odhadují cca 2,5-3% způsobí kolaps akciového trhu skrze přepočet DCF (diskontovaný tok hotovosti) a problémy se splácením vládních, městských a podnikových dluhů. Poblíž této úrovně, preventivně či z donucení kolabujícími trhy, bude muset zasáhnout centrální banka a výnosy na dlouhých splatnostech potlačit (krátké splatnosti jsou již nyní ukotveny na efektivní nule). Až se to stane, dostane zlato oporu na nominálních výnosech a rozhodující bude vývoj inflace, která určí reálné výnosy. Takže zatímco nahoru je ve výnosech prostor omezen cca procentem, dolů mohou reálné výnosy jít neomezeně, se všemi důsledky, kterou to má pro cenu zlata.  

Posledních sedm dní došlo k výraznému zvýšení výnosů na 5ti, 10ti i 30ti letých dluhopisech. Křivka výnosů se stala prudší, na 30ti letech se reálné výnosy dostaly do kladných hodnot.

Rychlost s jakou se tak stalo byla překvapující, ačkoli již minulý pátek citlivé ucho zaslechlo zvuk, že se něco trhá. Dnes můžeme odhadnout, že krátkodobý potenciál na zisk či zajištění skrze 5-30UST swaption z podzimu, nebo i 2-5UST ještě z minulého týdne byl vyčerpán.

Zdroj: Saxo Bank

Zlepšující se očekávání růstu americké ekonomiky spolu s inflačními tlaky vedli k rychlému nárůstu výnosů a očekávání dalšího růstu výnosů a tedy poklesu cen dluhopisů, což vedlo k prodejům a zajištění proti poklesům, což zrychlilo pokles. Další směr bude záležet na případné změně očekávání ohledně ekonomiky i inflace. V posledním týdnu, ačkoliv riziko inflace se mezi investory spíše rozšiřuje, došlo díky razantnímu nárůstu reálných výnosů (z 1% 27.1 na 1,5% 26.2 na 10Y) a méně razantnímu nárůstu TIPS (z <-1% před 10.2 až na >-0,6% 26.2 na 10Y) k zastavení trendu navyšování inflačního benchmarku vyjádřeného ‚breakevens’ (z 2,24% 16.2 na 2,14% 25.2). Navyšování výnosů tak v posledních měsících a hlavně posledních týdnech souvisí s optimismem spojeným s reflací, tzn. zdravému růstu ekonomiky spojenému s inflací. Bude zajímavé sledovat, zda a kdy se breakevens vrátí do původní trajektorie.

Kromě toho, že portfolio dluhopisů s 10ti letou durací ztratilo během posledního měsíce 5% hodnoty, u třicetiletých více než 15% (jsou nyní už na úrovni roku 2016), nejvyšší až parabolický nárůst se právě během posledního týdne objevil na 5Y UST z cca 0,58% na 0,85%, tj. téměř o 50%.

Zdroj: Liz Ann Sonders, Charles Schwab

Z dluhopisového trhu se trhání přeneslo na akciový trh a vzácné kovy. Na akciích došlo v důsledku zvýšené diskontní míry k odprodeji především růstových titulů, které mají v přeneseném smyslu velkou ‚duraci‘. Na zlatě a nepřímo stříbře došlo v důsledku rychlého zvýšení reálných výnosů ke snížení relativní výhodnosti držení zlata oproti dluhopisům. V čase psaní toho článku v pátek večer je tak zlato pod prodejním tlakem ze strany výnosů a nepřímo dolaru, kterému vyšší výnosy prospívají. Jak však poznamenává Ole Hansen ze Saxo Bank, výnosy se dostaly na úroveň, kterou cena zlata již anticipovala.

Do budoucna lze na základě endogenních faktorů výnosů a inflace očekávat kombinaci z následujících scénářů:

A) Růst výnosů se zastaví, rozkolísaný akciový trh se může vydat zpět nahoru, nebo mírně propadnout a poté znovu růst v důsledku efektu likvidity. Ten dokáže potlačit racionální přeceňování na základě modelů a přetlačit pomalý růst výnosů. Dodatečné zvyšování breakevens v případě inflace převyšující růst výnosů pak bude prospěšné pro zlato.

B) Výnosy budou nadále stoupat, dluhopisy ztrácet a na akciovém trhu dojde k nevyhnutelnému propadu. FED se ve snaze stabilizovat trhy i ekonomiku začne zabývat omezením růstu (nominálních) výnosů (‚YCC‘), nebo jej rovnou provede, což výnosy srazí, akciový trh napumpuje a zlato začne spolu se zvyšující se očekávanou inflací razantně růst.

Ve druhé polovině roku dojde k vyčištění očekávání, protože od uzávěrek oproštěné ekonomiky již budou poskytovat nezkreslené údaje o skutečných podnikových ziscích. Budou-li nižší, než očekáváné, srazí ceny akcií i výnosy na dluhopisech, což bude vítr do plachet pro zlato. Budou-li adekvátní či vyšší než je očekávání, což je stěží představitelné, nebo převáží investiční mánie, trh půjde do hyperboly, výnosy dluhopisů porostou a nakonec, pokud včas nezasáhne FED, na nějakém směšně nízkém čísle, např. 3% na 10Y UST celý závod vzhůru na rizikových aktivech zaseknou. Poté bude muset přijít největší ‚bailout‘ v historii měnové politiky, nějaká forma ‚YCC‘ a největší závod na ke dnu, tj. nový růst aktiv spojený s neočekávaně vysokou inflací.

CC: Zlato a těžaři zlata se nachází v antibublině a nabízí unikátní poměr ‚risk-reward‘. 

Zdroje: Ole Hansen, Steen Jacobsen (Saxo Bank), Jeffrey Grundlach (Doubleline)

Výhrada: Vyjádřené názory nejsou investičním doporučením - obraťte se na zkušeného poradce.